Börsen-Zeitung: Genügend Warnungen, Marktkommentar von Dietegen Müller

Frankfurt (ots) – An Warnungen vor zu hohen Bewertungen am Aktienmarkt hat es selten gefehlt. Angesichts der Rekordjagd am US-Aktienmarkt nehmen sie sogar wieder zu. In dem am Mittwoch veröffentlichten Sitzungsprotokoll der US-Notenbank Fed steht, der Bewertungsdruck in einigen Märkten sei „bemerkenswert“. Das daraus womöglich entstehende Schadenspotenzial scheine seit Januar gestiegen zu sein, wenn auch noch nicht stark genug, um anzunehmen, dass es „hoch“ sei. Die Investoren zeigen sich unbeeindruckt: Am Donnerstag schlossen sowohl der S&P 500 als auch der Technologieindex Nasdaq auf einem Rekordhoch.

Nun ist es so, dass die Notenbanken mit ihren Maßnahmen nicht explizit Assetpreise steuern wollen. Auch ist die akademische Debatte, ob die Herausbildung von Preisblasen vor ihrem Platzen überhaupt erkennbar ist, und wenn ja, wie, nicht abgeschlossen.

Strapazierte Bewertungen

Die Tatsache, dass die Fed vor hohen Bewertungen warnt, ist zudem nicht neu. Im Juni 2016 sagte die Notenbank, die Kurs-Gewinn-Verhältnisse auf Sicht der kommenden zwölf Monate seien auf ein Niveau deutlich über dem Mittelwert (Median) der vergangenen drei Dekaden gestiegen. 2014 hatte die US-Notenbank deutlich strapazierte Bewertungen in Internet- und Biotech-Aktien festgestellt. Schon vor der Finanzkrise vor zehn Jahren meinten laut Fed-Sitzungsprotokoll im Januar 2004 einige Fed-Mitglieder, die Erwartung einer anhaltend lockeren Geldpolitik habe zu Bewertungen geführt, die wenig Raum für Abwärtsrisiken ließen.

Als Schlüsselmoment für Warner gilt der 5. Dezember 1996. Der damalige Fed-Chef Alan Greenspan stellte in einer Rede die Frage, wie sich feststellen ließe, ob irrationaler Überschwang die Preise für Vermögenswerte übermäßig hochgetrieben habe. Zu diesem Zeitpunkt hatten sich die Aktienkurse an Wall Street gemessen am Dow Jones Industrial seit dem Börsen-Crash im Oktober 1987 fast vervierfacht. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis betrug 24, weit über dem damaligen historischen Mittel von 16. An der Fed-Sitzung vom 17. Dezember 1996 wurde dann explizit festgehalten, der Anstieg der vergangenen Jahre habe die Marktbewertungen „auf ziemlich hohe Niveaus bezogen auf Bewertung und Dividenden“ getrieben.

Auch wenn Greenspans „irrationaler Überschwang“ zum geflügelten Wort wurde, ging die Sause an Wall Street und anderen Aktienmärkten bis Januar 2000 weiter – bis die Blase platzte. Die Fed ist dabei nicht die einzige Warnerin. Im Juni 2014 warnte auch die Bank der Notenbanken, die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich, vor der Gefahr von Blasen und Übertreibungen im Finanzsystem. Wegen der sehr niedrigen Zinsen und Renditen würden institutionelle Investoren immer höhere Risiken eingehen. Eine Position im Übrigen, die zu einer BIZ-internen Debatte geführt hat, ob die Geldpolitik auch Bewertungen an den Finanzmärkten berücksichtigen soll oder nicht. Welche Handlungsanleitungen lassen sich für Investoren daraus heute ziehen? Wer die Fed-Protokolle nach warnenden Stichworten zum Punkt „Bewertung“ durchgeht, findet laut dem US-Sender CNBC sechs Stellen. Nur in zwei der sechs Fälle lagen ein Jahr später die Kurse höher – das mahnt zur Vorsicht. Doch auf welchen Bewertungsniveaus bewegt sich der Markt heute? Die DZ Bank schätzt das Kurs-Gewinn-Verhältnis für den S&P 500 auf Basis der Prognosen für 2017 auf über 18 und auf fast 14 für den Dax. Laut Bloomberg beträgt das KGV für den US-Index derzeit über 21, auf Basis der Schätzungen für 2018 knapp 17. Die Diskrepanz ist im Dax ähnlich hoch: Das KGV beträgt hier laut Bloomberg derzeit fast 20, auf Basis der Schätzungen für 2018 aber nur 13. Entscheidend ist also, dass die Gewinnerwartungen eingehalten werden. Die Berichte für das erste Quartal haben diesbezüglich Zuversicht geweckt.

Erwartungsmanagement

Die Warnungen der Notenbank und der BIZ sollten Investoren dennoch nicht auf die leichte Schulter nehmen. Hier wird Erwartungsmanagement betrieben. Angesichts einer anstehenden Straffung der Geldpolitik steigt die Gefahr von Turbulenzen am Markt. Darauf sollte jeder vorbereitet sein. Hält der Gewinnauftrieb wie erwartet an, sind die Bewertungen vertretbar. Dass der Spielraum für weitere Kursgewinne aber bald ausgereizt sein dürfte, zeigt der von US-Investorenlegende Warren Buffett verwendete Indikator, der die Marktkapitalisierung des Wilshire 5000 Index – er umfasst alle aktiv gehandelten US-Aktien – im Verhältnis zum US-Bruttosozialprodukt zeigt. Marktbewertungen unterliegen am Ende eben doch realwirtschaftlichen Grenzen.

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